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2025年3月26日
印尼希望透過減息來提振經濟，並且相較於許多鄰國，其受全球關稅動盪的影響似乎較小。泰國的經濟增速可能與去年持平，儘管消費者信心似乎正在減弱。在國內經濟動能的驅動下，並且由於受到全球貿易緊張局勢的影響有限，菲律賓的經濟增速可能會加快。在馬來西亞，公共和私人投資依然強勁，在貿易前景變得更加不明朗之際為經濟增長提供了支撐。新加坡作為一個高度開放的經濟體，無法完全擺脫全球關稅動盪的影響，但小幅財政刺激有望在國內發揮緩衝作用。越南的增長目標依然雄心勃勃，儘管關稅風險給經濟前景蒙上了陰影，這或許將迫使政府加大財政支出力度。
資料來源：LSEG Eikon、滙豐銀行
隨著普拉博沃·蘇比延多（Prabowo Subianto）於2024 年10 月正式就任印尼總統，所有人的目光都集中在新政府所推行的關鍵政策上。在競選期間，普拉博沃重點強調了提高社會福利支出、深化國有企業改革以及持續推進製造業下游產業發展。到目前為止，政府已在前兩個方面發佈了重要的政策公告。政府公佈了兒童免費食品計劃、大米援助計劃、電費折扣、加速住房計劃，並限制了增值稅的上調幅度。在國有企業方面，名為Danantara 的新主權財富基金已經成立，直接向總統彙報工作。該基金的任務是監督國有企業運作並推動投資。目前，尚需進一步明確此前主權財富基金的職能，以及國有企業部的角色。
與此同時，從採購經理人指數、銀行信貸增長和核心通脹來看，經濟增長動能有所減弱。我們的即時預測模型顯示，增長率在4.5%-5%之間，低於官方公佈的約5%的國內生產總值增速。此外，國內生產總值增速仍比疫情前的趨勢水平低7%，表明經濟存在負產出缺口。因此，2025 年採取更為寬鬆的財政和貨幣政策是合理的選擇。
提高潛在國內生產總值增速是印尼的政策優先事項之一。我們認為，透過提高地域多元化程度和高附加值產品出口，減少對大宗商品價格波動的依賴，可能帶來巨大的增長潛力。近幾年出現了一些積極的變化。印尼在全球出口中所占的市場份額有所上升。印尼對美國有貿易順差，對中國貿易逆差在下降。然而，由於約一半的出口仍與大宗商品相關，且產業鏈聯動效應有限，這些變化尚未有效推動國內經濟增長。
然而，出口多樣化已顯現出一些積極的初步跡象。例如，印尼對美國的出口結構已發生變化，與越南的出口組合較為相似，涵蓋更多服裝、鞋類、電子產品和傢俱。此外，印尼對東盟地區的汽車出口以及對美國和拉美的電子產品出口也在增加。但這些出口的占比仍然相當小（例如，印尼對美國出口僅占其出口總額的9%），仍需進一步擴大。在貿易保護主義抬頭，全球背景日益具有挑戰性的情況下，這是否可行？這並非易事，但也並非不可能。印尼對美國的貿易順差並不大，這可能在一定程度上保護其免受關稅大幅上調的影響。印尼甚至可能從應對關鍵出口國新關稅所引發的供應鏈調整中受益。然而，要想充分利用這些機會，印尼仍需在多個方面做出努力，例如加強基礎設施建設、擴展貿易協定、培養高技能勞動力以及優化營商環境。
資料來源：CEIC、滙豐銀行
資料來源：CEIC、滙豐銀行
馬來西亞在國際舞台上備受關注，而市場的樂觀情緒也不難理解。其中幾個關鍵因素包括，馬來西亞林吉特是2024 年亞洲表現最好的貨幣，其經濟增速加快至5.1%，以及大型科技企業承諾投資數十億美元。此外，政治穩定和政策改革也提振了國內外市場信心。
問題在於，馬來西亞的積極勢頭是否能夠在2025 年持續？這並不是一個容易回答的問題，因為全球經濟不確定性帶來了市場波動。儘管如此，馬來西亞強勁的經濟基本面為市場提供了信心。保持經濟穩定是2025 年的首要任務。
作為一個高度依賴科技產業的經濟體，馬來西亞的貿易仍有改善空間，2024 年淨出口對經濟增長的貢獻微乎其微。畢竟，馬來西亞半導體生產的復甦速度比其他國家/地區慢得多。儘管如此，美國政府的關稅政策存在巨大不確定性。好消息是，馬來西亞貿易結構多元化，且對美貿易順差規模相對較小，這可能在一定程度上緩解關稅風險。然而，美國擬對半導體進口徵收25%關稅的提議，或將影響馬來西亞的貿易前景。
儘管外部環境存在不確定性，馬來西亞仍具備較強的國內經濟韌性，能夠部分抵消外部衝擊。私人消費領域仍具支撐力，主要得益於政府持續提供的補貼以及公務員工資上漲。在投資方面，馬來西亞正經歷一輪投資熱潮，這得益於持續推進的基礎設施項目和外國直接投資流入。然而，鑒於關稅政策的不確定性，後者在短期內可能會讓投資者保持謹慎態度。
總而言之，我們將2025 年增長預測小幅下調至4.7%（此前預測為4.8%），反映出我們對全球貿易前景的謹慎態度。我們將2026 年增長預測維持在4.5%不變。
此外，通脹仍在控制之中。整體通脹按年增速在2025 年1 月小幅放緩至1.7%，低於2024 年的1.8%。鑒於當前通脹壓力較低，我們將2025 年整體通脹預測下調至2.4%（此前預測為2.7%）。儘管如此，我們也意識到通脹存在上行風險，主要來自於潛在的RON95 汽油補貼調整、銷售與服務稅適用範圍擴大以及公務員加薪等因素。我們認為馬來西亞國家銀行可能會將其政策利率維持在3%的舒適水平不變，這是我們一段時間以來一直持有的觀點。
資料來源：CEIC、滙豐銀行
資料來源：CEIC、滙豐銀行
菲律賓經濟增長在第四季連續第二個季度低於預期。但這一次原因有所不同。2024 年第三季度，由於颱風對農業和旅遊業造成衝擊，經濟增長表現不佳。而第四季度的放緩更多是由需求端因素引起的；隨著家庭消費（作為菲律賓經濟增長的主要動力）放緩至全球金融危機以來的最低水平，經濟增速再次低於預期。然而，這種放緩並非家庭減少購買必需品的結果。而是由於高價商品（即通常需要貸款購買的商品）銷售下滑。菲律賓央行的消費者信心調查顯示，家庭購買的汽車、電子產品和教育服務減少，這些商品和服務價格較高，通常需要信貸支援。事實上，大型銀行的信貸增速仍遠低於疫情前的水平。由於消費疲軟，2024 年經濟增長5.6%，連續第二年低於政府6-8%的目標。
如果說通脹在2023 年拖累了經濟增長，那麼高利率如今正對經濟造成壓力。因此，菲律賓央行在2025 年初決定暫停寬鬆週期，這一決定出乎市場意料。菲律賓央行明確表示，此舉是為了防範美聯儲利率大幅重新定價帶來的風險，從而管理菲律賓比索的潛在波動。儘管如此，菲律賓央行也意識到當前金融環境依然緊縮，並表明目前仍處於寬鬆週期之中。
在市場穩定後，我們預計菲律賓央行將繼續逐步實施寬鬆週期，今年分別在4 月（此前預期為6月）、8 月和12 月各下調政策利率25 個基點，到2025 年底將政策利率降至5.00%。此外，3 月的法定存款準備金率下調，以及後續的貨幣寬鬆政策，將有助於刺激消費和投資，並推動2025 年的經濟增長。
我們預計全年經濟增速將保持韌性，達到5.9%。除了貨幣寬鬆政策的支持外，菲律賓在貿易關稅風險方面是亞洲受影響最小的經濟體之一。菲律賓對美國的貿易順差並不大，也不太容易受到對等關稅的影響。由於數位化令服務貿易變得更加便利，該國的服務出口也繼續大幅增長，2024 年第四季經季節性調整後按季增長11%。與此同時，低通脹也應該有助於支撐市場需求，尤其是考慮到今年大米價格將進一步下降。
資料來源：CEIC、滙豐銀行。
資料來源：CEIC、滙豐銀行。注：陰影區域代表滙豐預測。
新加坡在2024 年以強勁勢頭收官，主要受益於貿易回暖。作為一個發達市場，全年經濟增長達到4.4%，表現相當亮眼。儘管如此，面對諸多挑戰和不確定性，仍需要更多的政策支援。
儘管2024 年經濟增長強勁，但復甦仍然存在不均衡現象。例如，製造業的復甦主要受益於電子產品、精密工程和交通運輸工程領域的回暖。然而，由於製藥行業本身的波動性，該行業的產出拖累了整體增長。
同樣的趨勢也出現在服務業。批發貿易在製造業復甦的積極溢出效應帶動下持續強勁增長。但面向消費者的行業卻出現萎縮，這表明本地居民的海外消費大幅增長，而國際遊客的增長未能完全抵消這一趨勢。
儘管2024 年國內生產總值表現亮眼，但2025 年仍面臨諸多挑戰。由於新加坡是東盟中唯一對美國有貿易逆差的國家，而且與美國簽訂了自由貿易協定，可能不會成為美國貿易制裁的直接目標，但全球貿易動盪仍可能對其增長前景構成壓力。同時，一些面向國內的服務業也可能持續疲軟。儘管過去一年通脹表現平穩，但生活成本上升仍是關鍵問題。總而言之，我們維持2025 年增長預測2.6%不變，處於政府1-3%的增長預測區間的上限，但我們調整了季度國內生產總值增長預測。
此外，通脹降溫趨勢明顯。核心通脹從2023 年的4.2%下降至2024 年的2.8%，反映出整體價格壓力趨緩。2025 年1 月，經季節性調整的核心通脹甚至按月下降了0.7%，為近五年來的最大降幅。這意味著按年通脹只有0.8%，低於新加坡金融管理局1-2%的預測區間。鑒於1 月的通脹降幅超出預期，加上貿易緊張局勢可能帶來的持續通縮壓力，我們將2025 年核心通脹預測下調至1.3%（此前預測為1.9%）。
資料來源：CEIC、滙豐銀行
資料來源：CEIC、滙豐銀行
年末的經濟表現並未達到許多人的預期。市場普遍認為，第一階段數字錢包計劃的實施將推動經濟增長，該財政刺激措施在2024 年第四季度向泰國最弱勢群體每人發放1 萬泰銖現金。然而，該季度的經濟增長仍然低於預期，刺激措施的影響有限。許多領取補助的家庭將現金用於償還債務，私人消費未能如預期般加速。畢竟，泰國的家庭債務占國內生產總值的比例是全球中高收入經濟體中最高的。這也凸顯了家庭債務可能削弱財政政策效果的風險，泰國銀行正試圖解決這一問題。
這一困境在2025 年初仍在持續。泰國的旅遊業前景在1 月初受到衝擊，當時一名中國演員在泰國失蹤的新聞登上中國各大媒體頭條。這打擊了中國遊客的赴泰旅遊情緒，導致許多中國遊客取消了春節期間的泰國行程。此外，榴槤市場也遭遇挑戰，中國因涉嫌化學污染問題，於1 月暫時禁止進口泰國榴槤（《曼谷郵報》，2025 年1 月16 日）。儘管製造業出口激增，但主要集中在電子產品領域。該行業進口零部件占比高，削弱了出口的本地附加值。
2025 年對泰國經濟而言可能是充滿挑戰的一年，尤其是在全球貿易面臨關稅風險的情況下。一方面，美國對泰國的直接關稅可能造成衝擊，因為美國是泰國最重要的出口目的地。另一方面，美國對中國商品徵收關稅可能會進一步加劇進口競爭，因為中國可能會尋求向其他市場轉移庫存。這可能會進一步打擊泰國製造業，而自2022 年以來，該行業的產出已下降4.2%。
起初，我們認為財政政策應能為經濟提供足夠支持。同時採取貨幣寬鬆政策可能會加劇家庭債務問題。然而，隨著財政政策的影響力減弱（如第一階段現金補助未能有效提振消費），泰國可能需要額外措施來渡過這一經濟難關。就像輪軸的協同作用，我們預計貨幣政策將與財政政策共同推動經濟增長。我們預計泰國銀行將在2025 年第四季下調政策利率25 個基點至1.75%，但提前減息的風險上升。不過，為了防止家庭債務問題進一步惡化，我們預計這將是最後一次減息，這意味著泰國銀行將在2026 年維持貨幣政策穩定。
資料來源：Macrobond、滙豐銀行
資料來源：CEIC、滙豐銀行
經歷了2023 年的低迷增長後，越南經濟去年強勁反彈，增長7.1%，令越南在2024 年重新成為東盟增長最快的經濟體。然而，全球貿易前景的不確定性不斷上升，越南仍需保持警惕，不可掉以輕心。
儘管目前尚無東盟經濟體成為美國關稅政策的直接目標，但越南似乎面臨關稅風險。根據美國海關的數據，越南對美國的貿易順差激增至1,230 億美元，按年增長近20%，使其成為對美國貿易順差第三大的國家，僅次於中國和墨西哥，而這兩個國家都已受到美國關稅措施的針對。巧合的是，越南對中國的貿易逆差也相當可觀，這可能會引起美國政府不必要的關注。
除了貿易順差外，越南在東盟國家中與美國的關稅稅率差異最大。此外，美國還針對增值稅較高的交易夥伴進行審查，以評估潛在的關稅措施。雖然越南在東盟經濟體中增值稅相對較低，但此前下調2 個百分點至8%的增值稅減免政策只是暫時性的，預計將在2025 年年中到期。
此外，在增值稅政策宣佈後不久，特朗普總統表示計劃對半導體進口徵收約25%的關稅。考慮到美國是越南半導體出口的主要市場，占其總出口的近三分之一，這一措施可能會對越南經濟產生重大影響。
儘管如此，越南一直積極與美國協商，以降低外部風險。兩國最近簽署了一系列協議，價值超過40 億美元（《河內時報》，2025 年3 月16 日）。在此前已達成的500 億美元協定基礎上，加上正在談判的360 億美元交易，這將使2025 年起實施的雙邊協定總額提升至900 億美元（《河內時報》，2025 年3 月15 日）。然而，目前尚不清楚這將每年為美國新增多少進口額。總體而言，我們預測2025 年越南經濟增長6.5%，2026 年增長6.3%。然而，美國貿易政策的變化將是決定越南經濟前景的關鍵因素。
除經濟增長外，通脹有所上升，但整體可控，2025 年前兩個月的平均按年通脹率為3.3%。鑒於食品和醫療服務價格高於預期，我們將2025 年通脹預測上調至3.5%（此前預測為3.0%），將2026 年通脹預測上調至3.3%（此前為3.2%）。
資料來源：CEIC、滙豐銀行。注：1 月和2 月的數據合併計算，以調整春節因素對統計的影響。
資料來源：CEIC、滙豐銀行。注：美國對東盟的貿易逆差數據來自美國方面，而東盟對中國內地的貿易逆差數據來自東盟方面。
1. 本報告發布日期為 2025年3月25日。
2. 除非本報告顯示不同的日期及／或具體的時間，否則本報告中的所有市場資料截止於 2025年3月21日。
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