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2024年7月1日
在緊縮財政政策和高利率的影響下，印尼的經濟增長依然疲軟。然而，宏觀審慎政策的放鬆提振了信貸增長，這應該會支撐需求。隨著財政支出的恢復和遊客開始回歸，泰國的經濟增速應該會有所回升。馬來西亞的出口在該地區一直表現落後，但隨著外國直接投資的不斷湧入，也有好轉的跡象。新加坡仍在努力應對棘手的價格壓力，但隨著時間的推移，經濟增長已經有所降溫，足以抑制通脹。菲律賓的經濟增長依然很有韌性，通脹降溫，外國直接投資流入回升，表明需求將進一步增長。越南已經走出了過去一年的增長低谷，當地需求趨於穩定，出口復甦也有望進一步擴大。
資料來源：Refinitiv Eikon、滙豐銀行
在2 月14 日的大選之後，印尼全國選舉委員會（KPU）於3 月20 日宣佈，普拉博沃·蘇比安托（Prabowo Subianto）贏得58.6%的選票，獲絕對多數席位，將成為印尼的新一任總統。現在所有目光都集中在新任政府支持的關鍵人物和政策上。技術官僚繼續擔任關鍵的部長職位，表明新政府有意推進改革，最終的立法席位數量將決定潛在改革背後的議會支持力度。
普拉博沃詳細討論了繼續推進佐科維（Jokowi）的改革，包括啟動下游加工2.0 和繼續基礎設施建設。然而，我們認為前路仍有挑戰：例如全球對鎳基電動汽車電池的需求增長放緩、降低印尼的碳足跡以及重組某些國有企業。普拉博沃簡要談到計劃升級國防系統，並加強社會福利計劃（特別是新的學校免費午餐計劃）。挑戰在於控制財政赤字，並在未來五年內維持印尼良好的宏觀經濟穩定。
我們確信，過去十年的改革已經建立了多重緩衝，至少在短期內有助於保持國內經濟有序運轉。例如，基礎設施的改善和物流成本的降低應該會有助於控制核心通脹，這一點在最近幾個月已經顯而易見。供給側改革有望幫助控制食品通脹的上升。加工金屬出口的增長也應該會使外部赤字保持在可控水平。
選舉結束後的經濟增速可能提高，主要原因如下：(1) 積極的財政刺激；(2) 外國直接投資流入，這些投資一直在等待選舉相關的不確定性結束，以及 (3) 近期產能利用率和信貸增速的上升。特別是信貸增速一直在全面上升，當印尼銀行開始放鬆貨幣政策時，這種增長可能會得到進一步推動。我們預計2024 年國內生產總值增速將會提高（5.2%，對比2023 年的5%）。
展望中期，我們認為印尼是未來十年增長率可能高於前十年的經濟體之一，因為其經濟正向製造業價值鏈上游移動：從礦石到加工金屬，再到電動汽車。事實上，我們預測中期潛在增速將加快0.5 個百分點，從疫情前的5.3%上升至2028 年的5.8%。
資料來源：CEIC、滙豐銀行
資料來源：CEIC、滙豐銀行
在數據持續幾個季度表現低迷後，馬來西亞在2024 年初表現出令人振奮的經濟復甦跡象。2024 年第一季國內生產總值按年增長加速至4.2%，超出市場預期。雖然經濟復甦仍處於初期階段，但這無疑表明馬來西亞經濟正穩步回升。
與其他出口導向型經濟體類似，貿易低迷在2023 年嚴重拖累了馬來西亞經濟增長。幸運的是，最糟糕的時期已經過去。作為經濟支柱的製造業在連續三個季度表現不佳後終於恢復增長。事實上，外部需求的回升推動了第一季國內生產總值增長。儘管如此，馬來西亞還沒有完全走出困境，因為其主導的電子行業仍在迫切期待顯著的復甦。好消息是，半導體工業增加值已經開始改善，儘管仍處於收縮狀態。
在等待製造業重新崛起的同時，馬來西亞的服務業仍然具有很強的韌性。儘管重啟經濟的初期優勢逐漸消退，消費導向和旅遊相關行業依然保持穩健增長。前者依然受益於勞動力市場的持續復甦和政府的大力支持，儘管為減輕長期財政負擔，合理化補貼已於6 月開始。雖然2024 年旅遊數據沒有公佈，但旅遊業可能為經濟增長提供了急需的支援。在實行免簽證計劃後，馬來西亞可能成為中國遊客湧入東盟的主要受益者之一。馬來西亞與中國之間恢復直航的指標已經表明，其恢復率已超過疫情前水平的90%。
總而言之，考慮到貿易週期的逐步好轉和旅遊業的額外提振，我們預測2024 年國內生產總值增長4.5%。
與此同時，通脹基本得到控制。2023 年整體通脹的平均按年漲幅為2.5%，而2024 年前四個月降至1.7%。令人樂觀的是，全球大米價格上漲的影響已部分減弱，且食品通脹按年漲幅下降至2%。儘管如此，通脹仍存在上行風險，尤其是在6 月實施定向柴油補貼之後。鑒於近期的發展，我們將2024 年通脹預測上調至2.7%（此前為2.2%），2025 年通脹預測上調至3.0%（此前為2.3%）。不過，由於RON95 燃油補貼合理化的細節尚未明確，此預測仍存在一定程度的不確定性。
資料來源：CEIC、滙豐銀行
資料來源：CEIC、滙豐銀行
整體而言，菲律賓經濟表現良好，但情況可能會變得更好。儘管2024 年第一季經濟按年增長5.7%，略低於預期，但我們認為國內需求的這一小幅下降是必要的，有助於引導經濟回歸平衡，並將通脹預期重新錨定在菲律賓央行2%-4%的目標區間內。國民儲蓄率有所提高，足以彌合該經濟體的投資-儲蓄缺口。出於同樣的原因，該經濟體的經常專案逆差正在以快於預期的速度收窄——這證明，與2022 年菲律賓比索兌美元匯率下跌至歷史低點時相比，該經濟體目前對外國資本的依賴有所減少。通脹在今年上半年也低於預期，而且隨著政府將大米的關稅稅率從35%下調至15%，通脹可能繼續下降（在短暫上升之後）。我們估計，這將會使通脹降低多達1.8 個百分點。這將會提高菲律賓的實際政策利率，激勵資本留在國內。
儘管進行了這些調整，經濟增長仍然穩固。如果儲蓄增加，經濟增長通常會放緩，但菲律賓打破了這一趨勢。失業率保持在歷史低點，表明菲律賓人民是該國經濟增長的主要動力。事實上，儘管通脹較高，但菲律賓的消費者偏好仍在轉變，從購買「必需」的商品轉變為購買「非必需」的商品和服務。
然而，在上次議息會議上，菲律賓央行的舉動令許多人感到意外。該央行表示，其正在考慮先于美聯儲下調政策利率的可能性。許多銀行（包括滙豐銀行）長期以來一直認為，菲律賓央行只會在美聯儲之後減息。因此，在菲律賓央行做出這一表態時，市場反應強烈，美元兌菲律賓比索一度升至歷史第二高的58.8。
儘管經常項目和實際政策利率已經回升到疫情前的水平，但我們認為，這些指標必須表現得更好，才能讓菲律賓央行有足夠的空間在美聯儲之前減息。也就是說，我們仍然認為菲律賓央行只會在美聯儲之後減息。由於我們預計美聯儲將在今年9 月開啟寬鬆週期，我們預計菲律賓央行將在2024年第四季首次減息25 個基點，年終政策利率將為6.25%。但如果通脹因為關稅下調而下降，減息速度就有可能比美聯儲更快。
注：灰色區域代表滙豐預測。
資料來源：CEIC、滙豐銀行
資料來源：CEIC、滙豐銀行
新加坡終於出現一些復甦跡象。儘管略低於預期，但2024 年第一季的按年增速加快至2.7%，為18 個月以來的最快增速。
雖然製造業在第一季經歷了一次性調整，但新加坡在很大程度上受益於貿易週期的改善，尤其是在電子行業。在持續16 個月按年下降後，半導體非石油國內出口（NODX）的趨勢開始好轉。
但新加坡的增長並不僅僅局限於貿易復甦。得益于遊客數量的迅速回升，其服務業表現出超乎尋常的韌性。儘管新加坡是最後一個對中國遊客實行免簽證計劃的東盟國家，但很快就從中受益，目前吸引的中國遊客數量相當於2019 年水平的80%。
總而言之，我們將2024 年增長預測維持在2.4%不變，預計科技主導的全球貿易週期將持續復甦，且旅遊相關服務業將繼續保持韌性。
儘管增長前景好轉，但反通脹進展一直比較緩慢。2024 年前4 個月，核心通脹按年漲幅保持在3.2%不變，這強烈地提醒人們，反通脹的「最後一英里」很難實現。但新加坡的情況與美國的情況並不完全相同。
新加坡的核心通脹包括能源。自2024 年第一季以來，燃料和公用事業成本再次上升。今年碳稅增加五倍至每噸25 美元，加劇了這種情況。水電價格在2024 年第二季進一步上漲，推升了通脹趨勢。
除了通脹定義中的「新加坡特例」外，核心通脹居高不下的部分原因是服務業通脹具有粘性。在那些勞動力供應不平衡的行業（類似於美國的情況），情況尤甚。
儘管反通脹的力量仍在發揮作用，但進展可能相當緩慢。總體而言，我們將2024 和2025 年的平均核心通脹預測分別維持在3.1%和2.2%不變。
資料來源：CEIC、滙豐銀行
資料來源：CEIC、滙豐銀行
泰國的國內生產總值主要受到增長引擎的影響，或者更準確地說，受到缺乏增長引擎的影響。2023 年中期，經濟增速低於預期。作為泰國最大的遊客市場，中國內地遊客並未如預期快速回歸，導致眾多預測機構下調增長預測。到2023 年底，情況依然如此，但原因有所不同。政府組建延遲導致了2024 財年預算（從2023 年第四季開始）延遲通過。泰國的財政引擎沒有發揮作用，2023 年第四季按年增速放緩至1.7%。2024 年第一季的情況更為慘澹。財政引擎仍未啟動，而泰國的出口引擎繼續熄火，因為製造商面臨來自中國內地日益激烈的競爭。按年增速進一步放緩至1.5%，但至少高於泰國銀行的悲觀預期，即按年僅增長1.0%。令人意外的是，私人消費和投資依然強勁，限制了經濟增長放緩的幅度。
我們確實認為，泰國經濟終於開始好轉，更多的增長引擎終於開始運轉。儘管泰國銀行的政策利率處於十年高位，但私人需求依然強勁。由於東盟內部市場的增長，旅遊業的復甦超出了預期。財政引擎也終於開始運轉。在延遲6 個月後，2024 財年預算最終獲得通過，本財年剩餘兩個季度的「追趕性」支出將最終提振經濟增長。然而，復甦的程度可能有限，因為泰國的出口引擎依然處於熄火狀態。總而言之，我們認為最艱難的時期終於過去了。
隨著增長前景的改善（但仍低於趨勢水平），我們認為泰國銀行有更大的空間將政策利率維持在2.50%直至2025 年。這是為了幫助引導經濟中急需的去杠杆化週期，尤其是在家庭債務方面。泰國銀行已經明確了目標：家庭債務占國內生產總值的比例需要下降至80%。目前這一比例為91%。
儘管增長前景可能已經好轉，但仍存在一些不利因素。政策的不確定性仍然存在，議會仍在討論數位錢包計劃，尤其是憲法法院正在審理是否因任命問題暫停總理職務的案件（彭博資訊，2024 年5月23 日）。參議院的內部選舉也在進行中，目前還不清楚可能的結果是什麼。
資料來源：CEIC、滙豐銀行
注：5 月份債券數據不可用。
資料來源：泰國銀行、彭博資訊、滙豐銀行
在經歷了增長放緩之後，越南似乎已經度過了最糟糕的時期。儘管略低於市場預期，但2024 年第一季按年增速從2023 年的5.1%加快至5.7%。儘管高頻指標顯示經濟持續反彈，但復甦仍然相當不均衡。
幸運的是，對外的製造業繼續復甦。出口增速躍升至兩位數，這在很大程度上是受到電子產品週期好轉的推動，尤其是得益于三星令人鼓舞的預售業績。然而，由於紅海航運中斷，某些商品（包括紡織品和鞋類）的出口面臨一些壓力。為了在出口週期中實現更強勁的增長，需要主要行業全面復甦。但領先指標（包括採購經理人指數）顯示出積極的趨勢。特別是，長期經商意願也幾乎沒有顯示出放緩的跡象。外國直接投資仍有望保持2023 年的增長趨勢，且年初至今新增外國直接投資增速達到兩位數。
但國內部門出現了一些疲軟。儘管自今年年初以來實現了較快增長，但社會消費品零售總額增速仍比趨勢水平低10%左右。在旅遊方面，越南在吸引國際遊客方面取得了良好進展。儘管越南今年吸引1,700 萬至1,800 萬遊客的年度目標似乎近在咫尺，但正面臨來自推出了更多免簽證計劃的其他東盟國家的激烈競爭。
總而言之，我們調整了季度預測，但維持了2024 年6.0%和2025 年6.5%的國內生產總值增長預測。
與此同時，4 月和5 月的通脹攀升至接近越南國家銀行4.5%的目標上限。但這並沒有讓人感到非常驚訝，因為不利的基數效應在很大程度上發揮了作用。事實上，2024 年第二季通脹低於我們的預測。儘管食品和商品價格帶來的通脹上行風險揮之不去，但我們將2024 年通脹預測下調至3.6%（此前為3.9%），並將2025 年通脹預測維持在3.0%不變。
資料來源：CEIC、滙豐銀行
資料來源：CEIC、滙豐銀行
1. 本報告發布日期為 2024年6月28日。
2. 除非本報告顯示不同的日期及／或具體的時間，否則本報告中的所有市場資料截止於 2024年6月27日。
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