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2025年3月31日
投資市場第一季的走勢主要由政策不確定性、波幅，以及表現向美國以外的市場擴大所主導。
今季不同資產類別劇烈波動，並出現輪動。其中最明顯的是美股遭拋售，其後稍為回升。大型科技股受到最嚴重打擊，雖然其利潤增長依然強勁，但動力有所減弱。估值泡沫和中國在人工智能領域的競爭力有增強跡象（可見於科技企業DeepSeek的進步），導致信心動搖。對比之下，歐洲和中國股市錄得雙位數升幅，廣泛新興市場亦向上。這反映了主要風格溢價的走向迅速轉變：「價值」上升，而「增長」回落。
踏入今年之前，市場在美國大選過後形成共識，投資者押注美股和美元進一步上升，以及美國債券息率向上。但受到貿易不確定性和美國國內生產總值及利潤增長有轉弱的跡象影響，上述三項資產在第一季的走向迅速逆轉。另一方面，固定收益資產（包括政府債券和信貸）提供了有效對沖。其他多元化工具（包括黃金、對沖基金、房地產和基建）則展現出抗跌力。
後市將會如何？經歷第一季劇烈的轉變後，基本情景為2025年市場將繼續「反覆輪轉」，而增長前景仍會是投資者面對的重要問題。政策不確定性將會繼續為周期帶來風險，但目前尚未清楚這種風險會在何時、甚至會否轉化至影響實體經濟。在第二季，我們或會看到市場不時停滯，投資者和政策官員繼續採取觀望態度。
中國股市在第一季引領亞洲股市，在科技股推動之下升17%。香港股市（以MSCI香港計算）亦表現出色，金融股領漲。其中一個關鍵主題是市場向較廉宜的領域輪動，令中國表現領先印度，南韓則跑贏台灣。
現時投資環境審慎，環球政策不確定性引發廣泛資金外流（不包括中國股市）。區內貨幣受美國國庫券息率下降和美元指數走弱推動，走勢普遍向好，但表現仍然波動。大部分地區的通脹持續緩和，為央行提供空間以專注應付增長風險。多數亞洲經濟體的政府債券息率亦相應下降。但印尼屬例外，其財政和宏觀憂慮導致印尼盾跌至90年代末亞洲金融危機以來的最低水平，債券息率亦上行。固定收益方面，環球風險氣氛減弱，但亞洲信貸仍保持強韌，高收益債券的表現跑贏投資級別。整體而言，環球貿易政策和區內政治形勢仍然是亞洲在2025年值得關注的重要議題。
投資價值及其任何收益可升可跌，投資者可能無法收回最初投資的金額。過去表現不能預測未來回報。息率水平不獲保證，日後可升或可跌。僅供參考，不應視為投資特定國家、產品、策略、行業或證券的建議。所表達的任何觀點均截至編製為止，如有更改，恕不另行通知。所提供的任何預測、預計或目標僅供參考，概非任何形式保證。資料來源：滙豐投資管理。Macrobond及彭博。有關資產類別指數的詳情請參閱第8頁。數據截至2025年3月28日（英國時間上午7時30分）。
在異常不確定的前景下，我們值得審視各種風險情況。基本情景「反覆輪轉」假設了通脹高於目標和增長低於趨勢一段時間，但有出現更具破壞力、「拾級倒下」情景的風險。
在極端情況下，美國貿易政策的變化可能會導致實際美國關稅稅率急升至30年代以來的最高水平。對消費者而言，政策不確定性高企將引發失業憂慮，而這普遍（但不一定）是勞動市場顯著惡化的先兆。即使失業率未有急升，但消費者亦會出於審慎而收緊開支。這將進一步阻礙企業投資，拖累利潤，最終使股價受壓，繼而進一步削弱開支——形成惡性循環。
聯儲局過去或會率先放寬政策，應付不確定性加劇。但風險在於如推行任何大規模關稅，均可能造成新一輪物價壓力，這代表著只有在確信疲弱經濟能夠遏止通脹的情況下，當局才會放寬政策。整體而言，這將會是波幅急升、風險資產估值受損的環境，尤其是風險溢價較低的板塊。
去年10月，英國財相李韻晴(Rachel Reeves)於財政預算案加稅並意外地增加公營開支，舉動令市場驚訝。其最新的春季預算聲明顯得較為克制。預算責任辦公室下調2025年的增長預測，加上英國政府債券與美國國庫券（10年期）的息差自2月中以來已擴大約0.5%，李韻晴公布後置的開支削減措施，藉以符合財政規則。即使出現這些改變，財政空間仍然不大，英國淨債務佔國內生產總值的比率（不包括英國央行持有的債務）預期仍會趨升。英國正陷入財政鋼索的局面——債務擔憂為英國政府債券息率帶來上行壓力，使公共財政惡化。但假如透過削減開支或加稅來縮小赤字，則會削弱本來已經低迷的增長。
這對其他成熟經濟體而言可能是警示。歐洲方面，德國擁有充足財政空間，近期作出了多項承諾增加公共投資。但如法國和意大利等國家嘗試德國的做法，則有較大可能面對與英國相同的制肘。多數政府在釋放財政資源以達到社會、經濟和地緣政治目標方面均面臨壓力，而「債市衛士(bond market vigilante)」亦正在密切關注形勢。
環球房地產投資量於去年底回升，2024年第四季較2023年同期增長31%。原因在於投資者把握利率回穩和較低估值。據MSCI數據顯示，去年第四季房地產資本價值微升0.2%，而之前的九個季度累積跌16%。
出租率受到發展活動減少所支持，而成本上漲令新項目的經濟效益下降。零售為主要受惠領域，穩定的租賃和空置率減少均可推動租金收入。辦公室的空置率在第四季保持穩定，但繼續處於高位，尤其是美國。另一方面，物流租賃低迷，但預期在2025年將會回升。最後，非傳統板塊繼續帶來最強勁的租金增長，包括老人房屋和數據中心租賃。
雖然面對不確定性，一些房地產專家預期2025年的資本價值將有增長，惟動力將來自入息增長，而非息率收窄。雖然租賃的前景好壞參半，但發展活動偏少，應可為各板塊的物業基本因素帶來支撐。
過往表現並非未來回報指標。息率水平不獲保證，日後可升或可跌。僅供參考，不應視為投資特定國家、產品、策略、行業或證券的建議。所表達的任何觀點均截至編製為止，如有更改，恕不另行通知。所提供的任何預測、預計或目標僅供參考，概非任何形式保證。資料來源：滙豐投資管理。Macrobond、彭博、Datastream及Real Capital Analytics。數據截至2025年3月28日（英國時間上午7時30分）。
資料來源：滙豐投資管理。數據截至2025年3月28日（英國時間上午7時30分）。僅供參考，不應視為投資特定國家、產品、策略、行業或證券的建議。所表達的任何觀點均截至編製為止，如有更改，恕不另行通知。
環球貿易不確定性上周繼續籠罩風險市場，美元指數窄幅波動。美國國庫券下跌，息率曲線趨陡；歐元區主權政府債券則大致保持不變。美國投資級別和高收益位處近期低位。美股延續溫和升勢；道瓊斯歐洲50指數略跌，主要受汽車股報跌拖累，跌幅主要集中在德國DAX指數。日本日經225指數下跌，出口股轉弱。其他亞洲市場大致偏向防守，其中南韓Kospi指數表現最為疲弱，其次為恒生指數和上證綜合指數。對比之下，印度Sensex指數逆勢上行，受金融股強勢支持。拉丁美洲方面，墨西哥股市在區內領漲，央行將政策利率下調0.5%，並發表鴿派指引。商品方面，油價和金價上漲，銅價本周表現波動，收市變動不大。
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