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聚焦中国：加快改革步伐，应对外部风险

2025年2月18日

概要

  • 中美贸易紧张局势可能会影响中国的经济增长，但也可能创造新的契机……
  • ……例如，结构性改革可能会加快，尤其是财政改革。
  • 其核心目标在于提升财政可持续性并理顺中央与地方财政关系。

中国数据回顾（2025 年1 月）[@source-wind-hsbc]

  • 受春节假期提前至 1 月（去年为 2 月）的推动，中国 1 月份整体消费价格指数按年涨幅回升至 0.5%。核心消费价格指数按年增速连续第四个月回升，上涨 0.6%，因假期期间强劲的出行活动推动了服务消费增长。在生产端，生产价格指数按年降幅保持在 2.3%不变，工业产品需求疲软可能对价格形成压力。
  • 中国 1 月份国家统计局采购经理人指数显示，制造业普遍收缩，建筑业活动下降，服务业增长趋势有所放缓。尽管因务工人员返乡，春节假期提前可能对经济活动造成一定影响，但这些影响应已在很大程度上被季节性调整抵消。因此，经济活动数据走弱意味着需要采取更多措施来促进复苏。我们预计今年将有力度较强的政策支持，财政刺激或将成为主导，但具体细节需等待 3 月全国“两会”揭晓。
  • 信贷增长在 1 月份迎来强劲的季节性开局，主要受长期企业贷款激增（4.8 万亿元人民币）以及政府债券发行量高于往年（6,930 亿元人民币）推动。家庭长期贷款数据的改善也是令人鼓舞的迹象。社融规模单月增量（7.1 万亿元人民币）创下历史新高，按年增速稳定在 8%。不过，此轮信贷增长的可持续性仍有待观察，我们认为政策制定者将需要加大支持力度，以帮助缓冲全球不利因素加剧对经济增长的影响。

加快改革步伐，应对外部风险

财政可持续性成为关注焦点

尽管外部不确定性加剧及贸易紧张局势升级可能给中国经济带来更多挑战，但这也可能成为推动更有力度的财政宽松和结构性改革的催化剂。在去年三中全会提出的政策举措中，财政可持续性被视为一项重要的长期目标，对恢复地方政府财政纪律和应对债务风险至关重要。我们预计，更多具体细节将在 3 月初召开的全国人大会议上公布。

财政改革提速

改革势在必行，以理顺中央与地方财政关系

2024 年 7 月，三中全会承诺深化中国财政改革，并提出三大重点方向：健全预算制度、健全税收制度以及理顺中央与地方财政关系；其中，中央与地方财政关系的调整最受关注。近期推出的 12 万亿元人民币地方政府债务置换是缓解地方政府短期财政压力的积极举措，但要实现财政可持续性，并防止地方政府债务压力再次累积，还需要采取更多的措施。

在众多措施中，建立符合激励相容原则的中央与地方财政框架将发挥关键作用。这可能包括提高地方政府的收入分成比例，增加中央政府的支出责任。事实上，受近期经济放缓和房地产市场调整影响，地方政府的传统收入来源已连续四年下降，累计减少 3.8 万亿元人民币。 

资料来源：万得资讯、汇丰银行

资料来源：万得资讯、汇丰银行

税收改革

消费税改革旨在增加地方政府财政收入

税收改革将成为理顺中央与地方财政关系的基石。其中一个例子是将消费税的征收环节从生产端转移至消费端，并将部分税收收入划拨给地方政府。这应会提振地方税收收入，并激励地方政府更加关注消费增长。此外，税收改革还可能着眼于更好地适应新兴产业（例如数字经济）、支持重点领域（例如绿色发展），以及通过提高直接税比重来简化税制结构。 

加强预算管理

强化财政资源管理

三中全会提出，要把各类政府资源纳入预算管理，以提高资源配置效率并增强财政纪律，包括预算内和预算外的收入与支出。在支出管理方面，零基预算（即每个财政年度所有支出均需重新评估和论证）在多个试点项目推进后将进一步推广，同时预计将引入绩效导向的管理方式，以优化预算管理。

资料来源：LSEG Datastream

注：*过往的表现并不代表未来的回报。价格数据截至 2025年 1 月 14 日。

资料来源：LSEG Datastream 

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披露附录

1.本报告发布日期为 2025 年 2 月 17 日。

2.除非本报告中列明不同日期及／或具体时间，否则本报告所载的所有市场数据均截至 2025 年 2 月 14 日收市时间。

3.汇丰设有识别及管理与研究业务相关的潜在利益冲突的制度。汇丰分析师及其他从事研究报告编制和发布工作的人员有独立 于投资银行业务的汇报线。研究业务与投资银行及自营交易业务之间设有信息隔离墙，以确保机密及／或价格敏感信息得到 妥善处理。

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5.本报告为汇丰环球研究发布的英文报告的中文翻译版本。香港上海汇丰银行有限公司、汇丰银行（中国）有限公司、加拿大 汇丰银行和汇丰金融科技服务（上海）有限责任公司已采取合理措施以确保译文的准确性。如中英文版本的内容有差异, 须以 英文版本内容为准。 

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